一、摘要

　　期货层面，上周玉米期货市场止跌 ，但整体维持震荡
，其中主力2501合约在2180-2220之间窄幅震荡，远月主力2025合约在2250-2290之间震荡 ，2509合约在2300-2340之间震荡。期限结构方面
，近远合约维持升水结构，即contango结构 ，意味着市场长期看涨
，但近期供需压力较大 。现货层面，市场粮源流通较为充足 ，上周玉米价格依旧延续回落趋势
。其中东北地区二等干粮价格2160，华北地区由于近日扎推上量
，华东地区二等干粮周度跌20至2090，南方蛇口港东北玉米二等干粮价格2280 ，周度先涨后跌
，整体涨20。价差层面，当前华东-东北港口玉米价差-70 ，维持倒挂
，东北地区难以外流至华东地区；南方港口-东北港口玉米价差120，东北粮发运至南方港口仍有利润 。

　　二 、基本面分析

　　（一）北港库存
、到货量与下海量持续回升

　　截至11月15日 ，北方四港玉米库存344万吨
，周环比增加67.7万吨，环比小幅抬升 ，同比增加170万吨
，增幅283%
。供应压力随着天气降温、基层惜售或逐步减弱；但是未来还有一波传统卖压。第46周，北港到货量170.6万吨 ，上周118.5万吨，去年同期36.6万吨 。下海量102.9万吨
，上周88.7万吨，去年同期44.3万吨
。由于天气原因 ，粮源不易储存
，东北基层农户认卖，推动港口到货直线拉升。而南北港口目前价差约在120左右 ，发运仍顺价
，刺激下海量同步拉升 。整体来看，虽然粮食收获结束 ，且随着降温
，粮源利于储存，并提升市场惜售情绪 ，未来仍有哦一波卖压
，因此供应仍存压
。

　　（二）深加工周度开机率略降，周度库存快速回升

　　Mysteel数据显示
，截至11月22日，玉米淀粉开机率68.41% ，周环比降低0.85%
，同比增加5.4%。截至11月8日，深加工企业玉米库存384.2万吨 ，周环比增加27.9万吨
，增幅7.8%，同比增加59.6万吨 ，增加18.4% 。整体来看
，深加工行业开机率季节性维持季节性回升，但随着周度开机率不增反降 ，或暗示开机率继续回升的空间受限。开机率同比大幅增加背景下
，暗示深加工企业存在补库需求，并带动企业玉米库存同比大幅回升 ，当前逼近近年相对高位水平
。

　　截至11月22日，玉米淀粉库存88.3万吨 ，周环比降低0.5万吨
，同比增加25.1万吨，增幅40% ，同比处于近年峰值水平。由于开机率提升
，产品库存快速积累，而当前是开机率季节性回升周期 ，产品库存仍有回升空间 。截至11月22日
，吉林玉米盈利86元/吨，山东地区盈利162元/吨
。由于上周原料玉米价格继续走低 ，且产品价格被动稳中偏弱
，但深加工企业盈利水平均稳中向好。整体来看，原料价格偏低且行业持续盈利 ，持续支撑行业开机率高位以及企业补库心态 。但产品快速积累以及不累库心态，仍将阻碍玉米价格上行
。

　　（三）养殖盈利收缩 ，但仍在盈利区间

　　上周全国生猪价格小幅下跌。集团猪场出栏量仍然较大
，叠加养殖端对于明年春节后预期悲观，春节前生猪供应有可能持续保持高位 。而消费端天气转冷 ，但实际上需求增量不及供应增量
，猪价上涨仍在承压
。整体市场表现供大于求局面，猪价延续跌势。由于猪价下跌 ，生猪养殖利润持续收缩 。截至11月22日外购仔猪养殖利润由70.47降至61.49元/头
，自繁自养利润由364.52元/头降至331.45元/头，利润虽然收缩但仍处在盈利区间
。存栏方面 ，官方数据
，9月能繁母猪存栏4062万吨，本年度4-9月能繁母猪连续5个月环比增加。钢联数据显示 ，2-9月能繁母猪存栏连续8个月环比增加至约499万头 。按照10个月的出栏周期，意味着从今年12月至明年7月
，生猪存栏稳步增长，且无论从仔猪增量还是从中大猪存栏来看 ，四季度生猪供应压力增加可以说是板上钉钉。

　　截至11月22日 ，饲料企业原料玉米库存29天
，上周为29.14天，同比相差降低1.49天 ，均处于近年低位
，暗示后续存在补库需求
。同时考虑替代品谷物四季度退出，有利于提振玉米需求。玉米上市上量以来 ，库存天数虽然持续抬升
，但原料玉米价格低位，市场玉米供应充裕 ，企业不急于采购，维持随采随用与低库存状态
，将限制饲料企业玉米需求 。不过，近期替代品逐步退出 ，对于玉米需求有一定带动
，将支撑玉米价格

　　（四）替代压力持续降低

　　近期谷物替代压力降低
。海关数据显示
，中国10月份玉米进口数量仅为25万吨，同比减少87.7%；去年同期为204万吨 ，同时刷新近五年单月最低数值。当月进口玉米来源国主要是巴西和乌克兰
，当月从巴西进口16.39万吨玉米，较上月减少27.57% ，同比更是锐减91% 。当月从乌克兰进口67800.57吨
，环比增长29.25%，同比增长894.61%
。2024年1—10月份累计进口数量为1303万 ，同比减少29.9%。今年进口下降的主要在于国内玉米丰收，价格低廉 。虽然近期进口拍卖仍在补充
，但上周开始拍卖数量开始降低，市场预期存在停拍的可能性 ，因此替代压力将有降低
。

　　截至2024年9月 ，2023/2024年度玉米及相关替代品（玉米 、高粱
、大麦、小麦）累计进口量6187万吨
，较上年度增加1637万吨，增加幅度35.99%。替代压力之下 ，玉米价格跌跌不休 。而近期
，一方面玉米进口持续降低，另一方面 ，而市场传闻其他谷物进口也将受到限制
，市场传闻谷物替代进口缩量至少在1000万吨起步，将十分有助于减轻玉米压力
。2024/2025年度10月玉米及其替代进口392万吨 ，去年同期456万吨。

　　（六）仓单压力较大

　　受集中收获 、上量压力，全国范围内现货价格偏弱运行 ，需求端随采随用提振作用暂时有限 。多投资者寻求期货平台套保缓解现货压力
，近期仓单压力迅速增加。截止2024年11月22日，交易所玉米期货注册仓单78 ，216张
，环比无变化，从季节性来看 ，玉米注册仓单位于历史较高水平
。大幅增长的仓单数量带来不容忽视的仓单压力。而基差走弱背景之下
，也将为套保提供良好的时机，因此短期上涨空间有限 。

　　三
、小结与展望

　　基本面上，中长期而言 ，供需宽松转向偏紧，为价格上涨提供基本面逻辑
。阶段性来看
，东北供应高峰已过，但供应依旧充裕 ，与此同时
，未来仍有一波传统卖压，供应压力依旧存在。需求端 ，近期中储粮竞标采购增加不少
，并再度启动增储，一定程度上缓解卖压 ，饲料配比中用料比例有所提升
，深加工行业开机率高位，玉米需求量也有提升 。但随采随用、不屯库的心态 ，决定了玉米期价难有大的涨幅空间
。替代方面
，进口玉米及替代品到港持续降低，且虽然近期进口拍卖仍在补充 ，但上周开始拍卖数量开始降低，市场预期存在停拍的可能性
，因此替代压力将有降低。由此来看，供应压力已经经长时间发酵 ，利空效应不足
，而需求端以及替代品端均有一定支撑，但难有大幅拉涨空间 。短期内 ，玉米向下空间不足
，但上涨仍需要缓解近期卖压，短期或以震荡为主 ，建议观望或短差交易
。短期低位震荡对待
，策略上可短差操作。中长期等待逢低布局多单的机会 。仅供参考
。

　　免责声明

　　本报告基于已公开的信息编制，我们力求报告内容客观 、公正
、准确 ，但不保证信息的绝对准确和完整。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考
，不构成个人投资建议 。投资者应当充分考虑自身投资经历及习惯 、风险承受能力等实际情况，并完整理解和使用本报告内容 ，不能依靠本报告以取代独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任
。

　　本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期
，本公司可能会发出与本报告所载意见
、评估及预测不一致的研究报告 。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态
。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

　　长安期货有限公司版权所有并保留一切权利 。未经本公司书面许可 ，任何机构或个人不得以翻版、复制 、发表
、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权
。如征得本公司同意进行引用、刊发的
，需在允许的范围内使用，并注明出处为“长安期货投资咨询部
” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力 。所有本报告中使用的商标
、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记
。